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城投发债政策演变与投资价值
作者:  来源:必发888娱乐项目投融资  发布时间:2019-03-29

基本结论

本文梳理了发改委、交易所以及交易商必发888娱乐对平台公司发行债券要求的变迁,并结合近几个月的发债政策看城投债投资价值。近日,据21世纪经济报道称,沪深交易所将对城投平台6个月内到期的债务,以借新还旧为目的发行公司债,放开政府收入占比50%的上限限制。未来6个月到期及回售的城投公司债规模占比最高的省份分别为江苏、天津、四川、重庆、浙江、贵州。如果交易所放松公司债发行要求,短期内,主体评级为AA、公司债占比较高的省市地区的城投平台融资情况将得到明显缓解,为防范化解地方政府隐性债务风险创造更好条件。


风险提示:1.国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行,周期性行业信用债估值大幅调整;2.信用风险事件增加,或导致避险情绪上升,信用利差大幅上行。

城投发债政策演变与投资价值


近期,据21世纪经济报道称[1],沪深交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件。主要内容包括:对于到期债务六个月内的债务,以借新还旧为目的发行公司债,放开政府收入占比50%的上限限制,但不允许配套补流。随着地方政府债务监管的加强,城投公司的融资日益收紧,对于债券市场而言,城投债的发行也经历了从鼓励到规范的过程,本文梳理了发改委、交易所以及交易商必发888娱乐对平台公司发行债券要求的变迁,并从发债政策角度对城投公司投资价值进行分析,以供投资者参考。


1、发改委关于政府融资平台发行债券要求


(1)2010年国务院发布19号文[2]之后,发改委收紧城投债发行条件。2010年11月发改委发布《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》(发改办财金[2010]2881号)[3],收紧企业债发行条件,要求偿债资金来源70%以上必须来自公司自身收益,公益类项目收入占比超过30%的平台公司须提供本级政府债务余额和综合财力完整信息表,禁止地方政府违规担保,公益性资产不得注入资本金。2012年4月,对于被银监会纳入监管平台的名单的发行人,发改委原则上不再审批其发债申请,继续收紧城投债发行。


(2)2012年7月发改委放松发债条件,无论是否纳入银监会“黑名单”,只要有地方银监局出具的“非平台证明文件”即可发债。同年9月发改委分类审批城投债,对绿色通道类企业实行即报即审、简化程序、尽快发行,对重点支持企业债实行分类排队,加快审核。


(3)2012年12月发改委3451号文发布后[4],发改委发债条件有所收紧,尤其43号文之后,城投企业发债再次被严格限制。3451号文对城投公司发债担保做出规定;2014年10月发改委发布《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》[5],要求严格发债企业准入标准,大幅提高企业债发行门槛,导致短期内城投企业债发行放缓。


(4)2015年5月,发改委1327号文[6]加速城投债发行。发改委发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平衡较快发展的通知》(发改办财金[2015]1327号),放宽企业债发行条件,简化发债审核审批程序,鼓励优质企业发债用于重点领域和重点项目,支持县域企业发行企业债券融资,城投债发行加速。


2、交易所关于政府融资平台发行债券要求


(1)类平台公司“双50%”标准:根据证监会于2015年1月发布的《公司债券发行与交易管理办法》,第六十九条明确规定发行人不包括地方政府融资平台。但在实际操作中,证监会对已经退出银监会平台的类平台公司有所放松,并于2015年7月底制定了相应的甄别标准,有以下两种情形的发行人不得发行公司债券:一是被列入银监会地方政府融资平台名单(监管类);二是最近三年(非公开发行的为最近两年)来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%,且最近三年(非公开发行的为最近两年)来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。“双50%”的标准中只要有一条满足比重低于50%即可,例如平台公司和平台公司之间资金拆借较多,如果这部分经营活动现金流计入基数,现金流低于50%的红线就比较容易满足。


(2)“双50%”标准改为“单50%”标准:2016年9月2日,上交所对地方融资平台的甄别标准进行了修订,(1)将“双50%”(最近三年政府的现金流入及所属地方政府的收入占比均超过50%)调整为“单50%”(所属地方政府的收入超过50%)。(2)调整指标计算方法。发行人计算政府收入占比,除了可采取报告期内各年度政府收入占比的算数平均值外,也可采取“加权平均法”(各年度源自地方政府的收入总额/各年度营业收入总额)。从监管角度而言,现金流指标容易被粉饰、被人为调整,“二变一”上调门槛是为防范地方政府债务风险,进一步规范公司债券市场发展。


(3)对于六个月内到期的债务取消“单50%”限制。近期,据21世纪经济报道称,上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松,对于用于借新还旧的发债申请,可以不受政府收入占比50%的上限限制,并滚动发行,但是交易要求募集资金用途仅限用于偿还交易所公司债。


3、交易商必发888娱乐关于融资平台发行债券要求


(1)“六真原则”


2008年10月,交易商必发888娱乐制定“六真”原则,是指“真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债、真现金流”六原则,即:明确要求申请企业不得为“空壳”公司,需内控完善,业务经营和公司财务具有独立性;公司资产必须存在能产生现金流和利润并保证偿债的经营性资产,不能全部为公益性资产;必须是公司或下属子公司正常经营的项目,要避免为融资而将项目主业临时并入的情况;政府具有明确的支持措施,且措施落实到位;要有明确、可信的偿债计划,具体体现为非经营性收入是否超过30%,地方政府债务率是否低于100%;公司必须有稳定、真实的现金流。


(2)将“六真原则”放松为四类


2012年7月,银行间交易商必发888娱乐放松可发债名单,按六真原则放松为四类:1.产业类公司(高速、铁路等有真实现金流);2.全民所有制企业;3.保障房建设;4.19文件中支持的地铁轨交项目。


(3)拟放开省级以下的城投债企业发债条件


2014年3月,交易商必发888娱乐主承销商会议上商定,拟对城投类企业所在地方的行政级别不进行限制,只需符合六真原则,且需满足地方政府级债务率不超过100%或负债率不超过60%,拟放开省级以下城投债类企业发债条件。


(4)《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》


交易商必发888娱乐2014年12月1日发布《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》,总体原则是不新增地方政府债务、募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目,并明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单,并以此进行排除。


(5)放松城投企业债务融资工具发行口径


据第一财经新闻网站报道,在2015年2月26日交易商必发888娱乐与主承销商的通气会上释放出必发888娱乐放松城投企业债务融资工具发行口径的信号。


如果注册发行企业在2013年债务审计名单内、银监会名单内及2013年审计后有新增纳入政府偿还责任(简称“一类债务”)的需要额外出具说明;而企业在名单内,但申请注册时已无存量债务纳入一类债务,以及关联企业(子公司或担保公司)在名单内但发行企业不在名单内的可在注册发行材料中进行披露,并由主承销商出具专项尽职调查报告。


在募集用途方面,可用于项目、补充流动资金和偿还银行贷款,对于募投项目和补充流动资金缺口有一定要求;另外用于偿还银行贷款的,严格限制不可以用于偿还甄别为一类债务的银行贷款;用于偿还的银行贷款为地方政府负有担保责任或救助责任的债务,另有特殊规定。


(6)优化城投类债券发行流程


2016年9月2日,据第一财经新闻报道交易商必发888娱乐进一步优化注册发行工作流程、优化募集资金用途等。


关于募集资金用途的限制:①优质企业发债可用于偿还各类信用债券及金融机构借款等。②行业竞争力不强、资产负债率较高、经营财务状况一般、市场认可度不高的企业(指参考外部评级AA级以下)注册发行额度按全口径计算公开发行各类债券,并加强其募集资金用途范围的管理。关于发行主体范围方面:③新规则对于经济基础较好、市场化运作意识相对较高的省会城市及计划单列市,支持这些地区下属的区县级基础设施建设类企业注册发行债务融资工具。


4、从发债政策看城投公司投资价值


43号文规定“剥离融资平台公司政府融资职能,融资平台公司不得新增政府债务”,此后一系列文件都意在推进城投公司融资与政府信用的剥离,但从近几月发债政策看,先有发改委对优质发行主体的认定和发债程序的放松,后有交易所均对融资平台借新还旧发债条件放松,城投债价值再度凸显。近日对于六个月内到期的债务取消“单50%”限制着力支持哪些企业?


按照Wind的城投债口径,截至2019年3月15日,城投债存续的债券规模为9.40万亿元,其中公司债余额为16,176亿元,占总存续债的比重为17.2%,我们统计了3月15日至9月15日之间到期及回售的城投债情况,总规模约1.13万亿元,其中公司债的到期及回售规模约为1,164.2亿元,占6个月内总到期及回售的比重约10.3%。分主体评级来看,未来六个月内到期的城投公司债中,AA及以下主体占比近45%,短期内低资质融资平台公司融资困境有望改善。


分省份来看,3月15日至9月15日之间到期及回售的城投债中,公司债占比最高的省份分别为江苏、天津、四川、重庆、浙江、贵州,均在60亿元以上,江苏、天津公司债规模分别达326亿元及122亿元。分城市来看,未来6个月内到期及回售的城投公司债规模达10亿元以上的城市有28个,其中镇江、苏州、贵阳、成都和南京债务到期及回售规模较高,分别达66亿元、63亿元、58亿元、56亿元和51亿元。如果以借新还旧为目的发行公司债,放开政府收入占比50%的上限限制,或将有限缓解这些城市平台的再融资压力。


未来6个月到期及回售的城投债中,涉及发行人121家,其中公司债占比较高江苏、天津、四川、重庆、浙江、贵州分别有49家、4家、13家、6家、10家及3家。地级市中公司债占比较高的镇江、苏州、贵阳、成都和南京分别有6家、6家、12家、6家、6家及9家发行人。短期内低资质融资平台公司的再融资压力在公司债借新还旧发行条件放松后,尤其是主体评级为AA、公司债占比较高的省市地区的城投平台融资情况将得到明显缓解,为防范化解地方政府隐性债务风险创造更好条件。