今天是:
深度调研分析地方投融资平台转型原因及城投债形势展望
作者:  来源:PPP大讲堂  发布时间:2018-10-12


一、中国政府融资平台发展面临的风险


(一)过度举债风险


我国财政体制不健全,地方政府的财权和事权不匹配,导致地方政府在基础设施上有巨大资金缺口,地方政府不得不通过各种方式融资来弥补资金缺口。由于我国是单一制国家,不存在地方政府破产制度。中央政府和地方政府的权责清,地方政府过度依赖中央政府,对中央政府有强烈的债务究底预期,而中央政府对地方政府的监督问责机制不健全,形成地方政府“预算软约束”。而在我国现行的经济-政绩的官员晋升机制下,地方政府官员作为单个的决策主体,自身利益最大化是其最优决策,在经济指标最大化刺激下,地方官员存在投资冲动。在预算的软约束下,地方官员投资失败的损失很小,但是如果投资成功,获得晋升机会却大大提高。因此地方政府和官员为了追求政绩和利益,对城市基础设施建设有超强的政治需求。而且由于投融资平台的债务没有纳入地方政府财政预算管理,通过平台形成的债务具有隐性,无法影响到地方政府官员的形象。因此地方政府和官员为了自身利益往往通过投融资平台来过度举债进行城市基础设施。


地方政府投融资平台是由地方政府以政府资产注资成立,地方政府人员有时会是投融资平台的管理人员,地方政府和投融资平台的之间的权责不清。由于地方政府投融资平台就是由地方政府注资成立的,筹集的资金进行城市基础设施建设也都是来自于地方政府的授意。因此,投融资平台会预期地方政府对基础设施建设融资形成的债务有究底的预期,会不顾自身的偿债能力满足地方政府的融资需求。甚至有时,投融资平台也为凸显自己的融资作用而盲目追求融资数额。而地方政府对投融资平台监管和约束小位,投融资平台可能会过度举债融资。


(二)道德风险


地方政府投融资平台的道德风险是委托-代理问题的一种表现形式。委托代理问题指交易双方在签订交易协定时,其中一方利用自己的信息优势,有目的地损坏另一方的利益而增加自己的利益的行为。在地方政府投融资平台运行机制中,许多投融资平台财务信息、运营信息都缺乏透明度,地方政府的财政运行和债务情况更是无法明确得知,银行在投融资平台-银行的委托关系中明显出于信息弱势。这种信息的不对称极易造成财政风险。


地方政府以土地资产注入投融资平台,投融资平台以土地抵押的方式从银行贷款。而实际该土地可能仅仅是划拨并未落实批文手续,但银行并不了解这一信息。投融资平台可借助这一信息的不对称从银行取得贷款。基于投融资平台的预算软约束,银行也往往认为地方政府会为投融资平台的债务提供财政究底,因此也会降低对投融资平台的风险评价,向投融资平台提供较大额度的贷款。另外,投融资平台还可以借助和地方政府的亲密关系,以政府信息保密为由,不向银行或投资者提供财务运行状况,银行等金融机构也无法了解投融资平台的资金流向和使用情况,以及投融资平台整体运营状况,银行也无法有效控制投融资平台的信贷风险。预算软约束和信息不对称能够实现投融资平台大量举债。


地方政府和投融资平台基于追求自身利益最大的目的,都存在过度举债的冲动,而信息的不对称和政府与投融资平台间的亲密关系,使投融资平台从金融机构和资本市场能够较为容易的融得资金,这些债务已经构成地方政府的或有负债和隐性负债,增加了地方政府的债务风险。而投融资平台本身缺乏“造血”机能,偿债和盈利能力较弱。投资流向多高投入、周期长、收益低的基础设施,项目建设风险大,一旦投融资平台在运营过程中出现问题,难以履行偿债义务,巨额债务的偿还就落到了地方政府的身上。负有担保责任的地方政府要么承担政府信用问题,要么替投融资平台买单。如果债务规模庞大,地方政府也难以承担,必然通过财政体制一级级上传至中央政府,引发整个系统的财政风险。


(三)金融风险


前文分析地方政府投融资平台的效率优势基于非货币经济条件下,土地价格的提高来源于城市基础设施提供的公共服务资本化到土地价值中。但是在货币经济条件,土地价格就会受到货币政策的影响。如果出于相对宽松的货币环境,货币量的超额供给或利率等因素,都会加剧土地市场的投机需求,土地价格就会被大幅抬升。而土地的供给弹性又较小,内的供给往往不能随着需求的增加而增加。由经济学知识,供给弹性越小的商品,其价格上涨速度越快。在土地需求旺盛的情况下,土地价格就会出现泡沫化。


在快速城市化阶段,土地往往是供不应求的。在我国土地资源是控制在中央和地方政府的手中。随着“分权制”的推行,地方政府往往成为土地的实际控制者。出于政府自身逐利的动机,地方政府可以通过控制土地的供应量来制造土地供不应求的状态。土地市场的供不应求状态会增加土地的炒作,使地价出现虚涨。如果再处于货币政策宽松甚至货币超发的货币环境下,市场对土地价格的增长预期大大提高,推动土地资产进一步泡沬化。投融资平台的“土地+项目”方式下,偿还资金的来源主要是基础设施建设完成后取得的土地出让金的成本和收益返还。而且土地出让收入也是地方政府预算外收入的主要来源,常被称为“土地财政”,地方政府有推动和维持地价高位运行的冲动。


而银行对于投融资平台发放的贷款或承销的债券,多是基于地方投融资平台的土地抵押或者是地方政府财政能力的担保。一方面,在抵押或承销初期,土地资产价格的虚高必然导致银行对投融资平台还款能力有较高的评估,发放额度较大的贷款,承销额度大、期限长的企业债券等,往往导致投融资平台与自身能力不相匹配的负债规模。另一方面,银行贷款本息的收回也依赖于土地出让收益。


首先是投融资平台土地熟化成本和基础设施建设成本返还主要靠地方政府出让金返还。其次,地方政府有时也是直接以土地出让收益为担保的,地方财力也依托于土地出让金。所以投融资平台债务风险主要积聚在银行金融系统里。如果土地价格一直能够保持高价位运行,土地出让速度也能够得到保证,投融资平台就可以获得比较稳定的现金流,投融资平台这一模式可以维持。但是受经济周期和货币政策影响,经济周期一旦进入萧条或货币环境紧缩,土地资产泡沫破火,价格大跌,地方政府土地出让收入锐减,投融资平台也无法获得较多现金流,无法偿还银行贷款。而地方政府也有可能因为土地收入的锐减,也无法保障对银行贷款的偿还。


地方政府投融资平台以土地抵押担保的贷款还存在许多问题:一是部分土地抵押手续甚至不全,有的土地还尚未取得国土资源部门的批文。二是土地抵押流转期限与贷款期限不匹配。银行对平台的贷款80%以上属于中长期贷款,而国家对土地闲置期限的规定是不能超过2年,贷款期限远长于抵押土地流转使用年限。


三是银行之间信息不对称,有时会出现土地多头抵押的状况,有时银行业间为了竞争也会争相向投融资平台放贷,银行金融风险进一步扩大。而我国在应对金融危机时釆取4万亿的经济刺激计划,实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。4万亿经济刺激政策使各地掀起基础设施建设的热潮,土地价格也被逐步推高,在加上宽松货币政策的刺激,土地资产价格泡沫化不可避免。而土地抵押贷款期限较长,可能会遇到贷款审批时基于土地虚高的价格,而贷款收回时面临土地价格下降的风险。2009年商业银行超过三分之一的新增贷款投向了政府投融资平台33,土地资产泡沫给银行系统带来较大的金融风险。


(四)社会风险


地方政府通过投融资平台利用土地储备、开发为基础设施建设融资的模式,在促进基础设施建设发展的同时,也带来一系列的社会问题,最突出的是收入分配不公平问题。


城市基础设施的外部经济性被地方政府通过周边土地开发获取土地出让收益的形式取得。土地出让后由土地开发商进行房地产的开发经营,最终的房屋由新近流入人口租用或者购买。房子的销售价格包含了土地成本、房屋建造成本以及利润,也就是说,土地的价格最终被转嫁给了房屋的购买或者租用者。而地方政府为了征得某一地块,往往对该地块上的居民有较高的拆迁和后续生活的补偿。原住居民往往会获得高额的拆迁补偿金和按人头分配的住房,原住居民往往可以获得多套住房,原住居民可以通过房屋的销售或出租,获得较高的经济收入,生活水平大大提高。在这个土地开发模式下,原住居民和新移民的收入得到了重新分配。同时原住居民无需为城市基础设施建设支付费用,享受同新移民一样的基础设施服务。在整个投融资平台土地开发模式下,新移民最终承担了多数城市基础设施建设的成本。而原住居民所在地块本身是国有资产,但是土地的开发却使原住居民利用国有资产获得更大的福利收入。在这个土地开发模式下,造成原住居民和新移民收入之间的重新分配。


地方政府征收农业用地用于土地开发,按照国家补偿标准,农民获得的补偿往往较小。对于农民来说,土地既是生活资料,又是生活资料。而农民又失去了赖以生存的土地,靠土地补偿费维持生计困难,陷于贫困的境地,这在城市化过程中比较普遍的一个现象。而地方政府经营土地的所得,往往用来建设城市基础设施,服务城市居民,城市居民的生活质量提高。农民和城市居民的收入差距拉大,造成城乡居民的收入分配不公问题。


同时,如果土地过度资本化推动房价走高,购房的新入居民往往承担着较大的房子还款压力,造成消费不足。而如果房价过高,城市流动人口限于收入水平的限制,无法购买房子或者房租成本高,生活压力大,会逃离该城市,城市就业和经济发展就会受到影响。另外投融资平台在银行的贷款会“挤占”民营企业的贷款份额,在房地产开发中也会出现于民营经济“争利”的现象,影响到民营经济的发展,进而影响到该区域的经济发展水平。


二、中国地方政府投融资平台转型发展


(一)正确认识地方政府投融资平台的转型发展


这几年,在城市化高速发展的过程中,不少城市依靠地方政府投融资平台进行融资和建设,为地方经济社会发展做出了巨大的贡献,社会设施更加完善,城市道路更加宽阔,园林景观更加秀美。但是由于长期存在的地方财力薄弱,城市建设欠账较多的现状,不可能在短期内解决政府资金投入问题。资源匮乏、资金短缺和政府投融资平台实力薄弱的现实,时刻困扰着各级地方政府。加上我国财税体制改革的相对滞后,从中央财政到省财政、市财政、县财政,甚至镇乡财政,财力状况与现实投资需求呈反比趋势。需要做的具体事情越多,反而财政支持资金越缺乏。这种财政收支与投资责任之间形成的先天不足,导致地方政府不得不采取多种方式,多方面筹集资金,满足大批项目的上马需要。因此,自然而然的造成政企、政事不分,风险失控和融资管理混乱的问题。


如何理解我国地方政府投融资平台“转型发展”的含义?从当前众多观点来看,认识是很模糊的。有的认为只要剥除公益性项目的融资任务,就意味着转型发展了;也有的认为只要把平台过去形成的公益性资产剥除掉,重新进入市场化经营领域就是转型发展了;还有的认为利用手中固有的资产,多搞点多元化投资和经营,再将盈利性的业务做强,就算转型发展成功了。凡此种种,这说明当前对“转型发展”还存在严重的误区。


(二)地方政府投融资平台的转型发展是历史的必然


地方政府投融资平台的转型发展是历史的必然,究其原因,主要是我国的城市建设速度加快而政府项目投融资体制和政府对投融资方面的管理,改革还不到位,造成在政府项目的融资、建设、管理和运营维护等方面存在资源缺乏和制度缺失的问题。


我国的城市化建设起步晚、水平低,与发达国家相比,不仅存在投入少、欠账多的问题,存在体制、机制方面的问题,还存在在投融资管理和投融资运作方面的操作问题。到目前为止,西方发达国家的城市建设已经搞了上百年,而我国开展大规模的城市化建设还不到十年。近年来我国城市化率也以每年超过1%的速度快速增长。根据国家制定的“十一五”发展规划,到2010年我国的城市化率将达到50%,2020年城市化率达到60%。照此计算每年我国将有一千多万的农民进城转为城镇居民。因此城市基础设施的建设和投资需求,将会在一个相对较长的时期持续增加,政府投融资平台的功能和作用发挥,也将是一个非常重要和长期的过程。因此,随着中国城市化建设的不断发展和逐步深入,全国地方政府投融资平台还要继续发挥其应有的社会职能,发挥更加强大的作用,所以此次的转型发展,不仅关系到国家城市化战略的顺利实施,也关系到国家财税体制和投融资体制的改革方向,其结果成功与失败都至关重要。


(三)转型发展应当引起各级政府领导的高度重视


地方政府投融资平台运作的好与不好,关键的因素还在于政府领导的支持和不支持,或怎样支持。要按照清理、规范和整顿的具体要求,对承担公益性项目融资的平台,通过停止融资,关、停、并、转,实现转型发展;对承担公益性项目融资、建设、运营任务的平台,通过剥离融资业务,推向市场,实现自主经营、良性发展;对其它形式的政府融资平台公司,则要全部按照《公司法》的要求,面对市场,进行商业化运作。此次清理、整顿,还要求将地方政府项目融资职能和平台公司市场化经营主体功能进行明确划分,将地方政府融资平台真正打造成为按照“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度建立起来的、从事城市建设领域融资、建设和经营运作的市场化主体。

地方政府投融资平台的转型不是简单的做加减法,也不是应付了事,它是真正的将地方政府投融资体制和机制进行有效的改革和调整,从长远的观点,将地方政府投融资平台打造成为可持续融资和健康发展的机体。地方政府投融资平台转型少不了对现有的利益格局、资源和管理体系进行调整和重新安排,也难免涉及某些部门和领导的利益和冲突。大家如果不能站在全局的高度理解和支持这样的转型,如果各级政府领导没有敢于碰硬、集中资源加快发展这样的全局观和事业观,没有高瞻远瞩、统揽全局的魄力和决心,真正实现政府投融资平台的转型发展,也只是一句空话。



(四)转型发展要借鉴发达国家成熟的经验


美国的城市基础设施建设基本都是以市场竞争为主的,其基础设施的服务也主要由民间来提供,包括监狱和消防设施这样的社会服务机器也不例外。早在19世纪,美国就是依靠大量民间资本和利用欧洲资本市场,建立起了铁路运输系统。其他能源,交通运输,电信也都是由民间投资和经营,甚至许多学校、医院包括研究机构,也是私人投资设立或私人捐赠成立的。


在日本这个国家,城市基础设施的建设有许多的实体参与,主要包括中央政府、地方政府、官方代理机构和私营的公司等。每个参与的实体虽然并没有法律上的明确划分,但是在具体的操作中,一般是由中央政府负责基本的、核心的和重大的城市基建项目。这些项目通常是流域性和区域性的项目,覆盖范围往往需要跨越几个地区;而地方政府往往肩负同本地居民日常生活直接相关的基础设施项目的建设任务;而官方代理机构和私营公司,通常融资和建设、运作那些可经营性的项目,包括有经营权或可以收取设施使用费,或能够自给自足的基础设施建设项目。这样建设的区域性、层次性和重要性就非常清晰。


在法国和德国,这两国共同的做法就是分类运作。他们把城市基础设施分为两类,一类是非经营性的或社会效益非常大的项目,如城市道路、园林绿化、地铁等,这类项目完全由政府财政预算投入,如果财政资金不能满足投资需求,则政府是可以向银行提出贷款的。但是政府的贷款提案必须经过合法的听证程序和权利机构的批准,贷款的额度也必须要控制在政府财政长期预算的可偿还的范围之内,才可以操作;另一类是经营性的项目或是有收费来源的项目,如收费公路、城市供水、供气、污水处理、垃圾处理等,政府往往采取市场化的运作方式,全面允许民间资本进入,鼓励私人企业通过市场化融资,进行城市基础设施建设和运营,政府行使的只是特许经营监管和行业监督职能。

从发达国家的经验和分析比较中,可以得到三个具有规律性的结论:一是要结合项目的地区性、流域性和规模性等特点,决定由中央政府或地方政府来投资建设;二是要结合项目的公益性(或非盈利性)、社会性等特点,决定该项目应由政府投资建设还是官方机构投资建设;三是对经营性或可收费项目,政府可利用市场竞争和民间资本来投资建设。因此,我国地方政府投融资平台的转型,也需要借鉴这方面的先进经验。



(五)转型发展要突破传统理念束缚,不断创新融资、管理的新模式


近年来,在我国城市建设领域的理论界和实务界,都围绕政府投融资平台的运作和管理,开展了不同方向和程度的研究,不少经验和成果可以为地方政府投融资平台的转型提供崭新的思维和帮助。


根据国务院“新36条”有关精神,要紧紧围绕做好城市建设这篇大文章,解放思想,大胆改革,开拓创新。进一步拓宽市场化融资的渠道,创新融资模式,鼓励采取多种方式,吸引民间资本进入到城市的市政公用事业领域和城市建设项目中来。要通过产权转让、经营权转让、委托运营、股权合作、PPP(公私合作)等方式,多渠道、多方位的利用和吸引民间资金参与城市建设和城市运营。特别是对于有一定经营规模和运作良好的市政公用事业项目,完全可以通过市场化招商引资和项目融资的方式,进行转让融资和扩大利用民资,进行建设和运营。对于投资量大、公益性强的城建项目,也可以采取政府回购(BT方式)、财政补贴或“影子价格”等形式,进行融资运作。同时,还需要加大对金融创新产品和金融衍生工具的研究和应用,特别要重视研究如何将民间资本通过资产证券化、市政债券、产业投资基金等方式投入到城市建设领域中来。


地方政府融资平台,要不断创新组织管理体制和运行机制。要按照建立健全现代企业制度“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的要求,打破原有的部门多头管理的旧体制;要以“注入经营性资产、赋予经营城市职能、完善市场运作机制”为手段,进一步建立健全投资、融资、建设、经营、偿债良性循环的长效机制;要加快以融资为第一要务的贷款机器向产业经营实体的公司化转型,加快以项目为导向的建设经营性平台向投资控股型的集团化企业转变,以满足快速发展的需要。


(六)转型发展要紧紧把握好方向和重点


实现地方政府投融资平台市场化、规范化、科学化发展,是此次政府融资平台战略转型的方向,是从根本上提高地方政府融资平台生存发展能力,加快我国城市化建设的有效途径。


地方政府投融资平台的转型发展,主要应从以下几个方向上努力。一是如何从融资导向的企业转型为经营导向的企业;二是如何从资产导向的企业转型为价值导向的企业;三是如何从做大导向的企业转型为做强导向的企业;四是如何从多元化导向的企业转型为品牌化导向的企业;五是如何从资产经营型导向的企业升级为资本控股型的企业。


地方政府投融资平台转型发展的重点,是要切实履行好政府赋予的五大职能。一是按照国家调控经济发展和产业布局要求,积极引导政府投资的方向,履行好政府投资导向的职能;二是对已经授权经营管理,包括控股、参股的企业实施好股权管理,规范好企业经营,提高投资效益,确保国有资产的保值增值,履行好股权管理职能;三是通过并购重组、资产、股权出让等多种形式,拓宽融资渠道,创新融资手段,履行好为政府项目建设筹措资金的职能;五是通过实施城市规划建设项目,将市场化和公益性有机结合,打造好优势主业,加速资本扩张,提高自身盈利,履行好为财政减负的职能。


三、中国城投债的未来发展形势展望


(一)大力发展债券市场成为资本市场改革的重点


加快完善市场融资结构,大力发展公司债券市场,稳步提升债券融资在扩大直接融资中的功能和作用,是资本市场“十二五”期间的一项重点工作。2012年的政府工作报告中,决策层对于债券市场的措辞从以往的“大力发展债券市场”调整为“积极发展债券市场”。中国债券市场已经经历了30年,相比于股票市场,债券市场发展相对缓慢。2011年,债券市场累计发行人民币债券7.8万亿元,公司信用类债券共发行2.25万亿元,其中企业债券2473亿元,包含城投债1735亿元。


2009年3月,央行和银监会共同发布文件表示,支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽中央政府投资项目配套资金融资渠道。债券市场一系列改革的推进,从融资平台自身来讲,将拓宽企业的筹资渠道、改善融资结构。从控制银行体系风险的需要角度来看,由于过去融资平台融资主要以银行信贷等间接融资为主,过多的融资从银行体系中来,将导致风险过于集中,发展债券市场有利于分散融资风险,防范系统性风险。


(二)城投债将得到国家政策的重点支持


2011年6月,国家发展改革委办公厅发布《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》,支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业,通过发行企业债券进行保障性住房项目融资。整个国家“十二五”期间,城投债将伴随着我国保障性住房投资建设任务的完成而持续得到国家政策的支持。同时,从已发行的城投债券用途看,主要用于城市给排水管网设施、道路、桥梁、燃气、热力、垃圾和污水处理等市政基础设施、江河湖泊治理等领域。这些项目建设,对地方经济社会发展、城市设施改善、污染治理和环境保护等,都起到了积极的作用,预计未来政策导向继续支持融资平台债券发展,尤其是加大对募集用途为市政基础设施以及民生工程的债券支持。


(三)城投债逐步成为融资平台最佳融资方式和规范发展的必然要求


发行城投债融资从而支持政府项目的建设,相较平台公司申请贷款和上市融资等融资方式而言,地方政府有更大的自主权和更多的便利。由于商业银行针对贷款进行事后跟踪检查并制定限制性条款,上市公司受到较为严格的公司治理机制和充分的信息披露制度约束,地方政府在利用城投债筹集资金受到的外部约束较少,在安排资金投向上有更大主动权。同时,中长期债券由于其筹资成本较低、筹资规模大,其长期性和稳定性可满足长期建设资金的需求。同时,与银行贷款等间接融资相比,企业债券融资成本较低,发行相对简单快捷,融资资金使用期限较长,且筹资较少受到外部约束。企业债可一次融入数亿资金,而银行贷款则难于达到此融资规模;城投债同时还具有融资期限多样、资金使用灵活等其他传统融资方式不具备的融资优势。城投债已逐步成为平台的最佳融资方式。


受国家宏观金融政策的影响,加之国家对融资平台的清理整顿,国内大部分城投公司都面临资金匮乏、造血功能衰竭或被清理的情况。充分利用资源优势,发挥整体融资能力,逐步构建创新型、多元化的融资格局将势在必行。城投债能够有效扩大平台的直接融资比例,改善企业融资结构,降低平台融资成本和风险,它已成为投融资平台规范发展的必然要求。